Бен Лилли из Jarvis Labs о макроциклах рынка, факторах ускорения инфляции и том, в какой плоскости может лежать долгосрочное решение нынешних проблем экономики.
Прошло немало времени с выхода предыдущей части этой трилогии. Инфляция в США выросла до 9,1%, кривая доходности по госдолгу с разным сроком погашения инвертировалась, рынки провалились с головой в логово медведей, а на крипторынке обстановка близка к эпидемической. Такое ощущение, что то, что начиналось как пожар в мусорном баке, теперь охватило всю планету. Всё складывается настолько плохо, что уже МВФ официально заявляет о вероятной глобальной рецессии в 2023 году.
Сложно припомнить времена большей неопределенности на рынке. И это делает систему для понимания общей экономической ситуации в макроконтексте более актуальной, чем когда-либо.
Такую систему я и пытаюсь сформулировать для себя самого и для вас в этих статьях. И сегодня я хочу предложить дополнительный контекст для лучшего понимания самого часто обсуждаемого в последние годы слова в финансах — инфляции. И еще важнее, что должно произойти, чтобы рынки, наконец, из этой неблагоприятной макросреды. Такова основная тема сегодняшнего поста.
Но сначала…
Часть третья
Добро пожаловать в третью часть серии постов о рыночных макроциклах. В ней я стараюсь сформулировать для себя самого и для всех интересующихся систему координат, которая поможет мне самому и всем интересующимся сориентироваться в смене макроциклов глобального финансового и крипторынка.
В первых двух частях я анализировал рынки фьючерсов на евродоллары и доходность казначейских облигаций США. Общий мой вывод прост и довольно самоочевиден: после первоначальной распродажи из-за повышения ставок, фондовые рынки восстановятся, как только центральные банки дадут им достоверные поводы для оптимизма.
Сегодня же градус проблем усиливается тем, что этот рост ключевых ставок разворачивается на фоне повышенной волатильности. То есть не нужно впадать в уныние и обреченность по поводу роста ставок. На самом деле нам нужно просто, чтобы политика ФРС оставалась последовательной и предсказуемой в течение нескольких месяцев.
Краткое содержание предыдущих серий:
В первой части мы взглянули на рынок евродолларов как на барометр ожиданий рынка в отношении ставки ФРС, как графики контрактов с разным сроком истечения могут расширяться и сжиматься по отношению друг к другу и как это может помочь нам лучше сориентироваться в рыночных циклах.
Во второй части мы применили аналогичный подход к доходности казначейских облигаций США (трежерис). Это помогло нам увидеть, как рынок облигаций реагирует на рост ключевой ставки, а также как эту структуру можно использовать для определения фазы рынка. В частности, когда доходность начинает выходить из-под контроля и побуждает ФРС приостановить повышение ставок, а в конечном счете и перейти к снижению.
В обеих статьях мы делили рыночные макроциклы на четыре фазы:
- нулевые ставки;
- рост ставок;
- остановка роста / стабилизация ставок;
- снижение ставок.
Сейчас мы находимся в фазе роста ставок и в ожидании того, когда этот рост прекратится и ставки стабилизируются. В этом контексте я склонен думать, что очередная и последняя в этом цикле волна роста на рынках, скорее всего, произойдет до того, как нынешняя ситуация примет по-настоящему ужасающий оборот.
Я знаю: многим кажется, что у нас уже разверзается земля под ногами и пламя облизывает пятки — хуже только апокалипсис, и он уже близок. Но позвольте мне кое о чем вам напомнить. С тех пор как рынок достиг пика в ноябре 2021 и перешел в коррекцию, Федрезерв последовательно и успешно реализовал чуть более «ястребиный» подход, чем рынок от нее ожидал.
Для примера, вот что председатель ФРС Джером Пауэлл говорил на пресс-конференции в мае: «Повышение ставки на 75 б.п. — это не тот сценарий, который комитет активно рассматривает». В следующем же месяце они повысили ставки на 75 б.п.
Из того, как решения ФРС соотносятся с их риторикой, следует простой вывод: заявлениям ФРС рынок доверять не может. То есть если рынок ожидает от ФРС действия X, скорее всего, он получит X+1. Такое постоянное смещение цели препятствовало какому-либо успешному рыночному ралли.
Исторически рынки при повышении ставки чувствуют себя более или менее нормально. Это не та часть цикла, в которой вдруг наступает коллапс. Глобальные обвалы, как правило, происходят уже после того, как рост ставок останавливается, и после того как происходит первая протечка в непрозрачной финансовой системе.
На сегодня же проблема состоит скорее в отсутствии взаимопонимания между рынком и ФРС. Конечно, ФРС сигнализировала инвесторам, что ставки вырастут, а ликвидность несколько сократится… Но они не обеспечили соответствия реального повышения ставок озвученному плану. Пока этого не произошло. И отчасти причина кроется в нехарактерном трехфакторном инфляционном давлении, о котором я подробно расскажу ниже.
Не норма
Типичный цикл начинается с того, что ставка по федеральным фондам находится на низком уровне, повышается, потом этот рост замедляется, после чего она снова образует впадину.
Так выглядит этот паттерн за последние 70 лет:
Ставка по федеральным фондам
И в последние 40 лет ставка при этом формировала последовательные меньшие минимумы.
Теперь эта тенденция прогрессировала до нескольких подряд минимумов на нулевом уровне, сопровождающихся последовательными меньшими максимумами. То есть диапазон колебаний сокращается и ставки со временем стремятся к нулю.
Это предполагает, что в отношении базовых ставок мы сейчас находимся в нижней части более крупного цикла.
Вот что я подразумеваю под более крупным циклом:
Ставка по федеральным фондам
В контексте ключевых ставок наиболее актуальной и часто поднимаемой темой является инфляция. При настолько низких ставках, включая доходность по низкорисковым трежерис, инфляция оказывает серьезное влияние на рынок.
При инфляции 8–9%+ и стабилизации доходности около 3% возникает значительный гэп в ~6%, медленно разрушающий сбережения любого вкладчика в системе. То есть любой, кто вложил в трежерис $10 тыс., теряет на этом сотни долларов из-за реальной процентной ставки. И даже больше, если деньги находятся на сберегательном счете с меньшей доходностью.
Но, возвращаясь к основной теме этой трилогии, к макроциклам, является ли эта инфляция предсказуемым и циклическим явлением? (Что могло бы помочь нам спрогнозировать ее окончание и, еще лучше, понять, когда действия ФРС снова станут более предсказуемыми для рынков.)
Для начала давайте взглянем на данные по инфляции начиная с 1948 года. На что можно сразу обратить внимание: похоже, что в инфляции просматривается циклический паттерн. Основное различие здесь состоит во всплесках инфляции в два периода при ставках, близких к нулевым. Это означает, что реальная процентная ставка — краткосрочные депозиты минус инфляция — была и остается глубоко отрицательной.
Инфляция
К сожалению, это не так уж много нам дает, потому что это всего один цикл. Евродоллары и трежерис, конечно, предоставляли гораздо больше возможностей для циклического анализа благодаря большому числу инструментов и данных по ним. Но после некоторых поисков моей команде удалось найти график ставок и таблицу темпов инфляции начиная аж с конца XVIII века, т. е. с 1700-х гг. (спасибо Bianco Research).
Чтобы определить, заслуживает ли внимания этот ~75-летний паттерн, который можно предположить по графику выше, мы применили скользящую среднюю к данным о ставках за 225 лет. Затем несколькими вертикальными линиями обозначили периоды двузначной инфляции. Вот как это выглядит. Обратите внимание, на моменты чрезмерной инфляции в циклах.
Долгосрочные процентные ставки начиная с 1790 г. | | — периоды высокой инфляции.
Инфляция совпадала с пиками циклов. Это контрастирует с тем, что мы видели на предыдущем графике, где высокая инфляция наблюдалась, когда ставки находились на самых низких либо самых высоких уровнях.
Сначала это сбило меня с толку. Но когда я присмотрелся к этим периодам высокой инфляции в историческом контексте, они обрели больше смысла. Не буду томить. На графике ниже я подписал каждый из этих периодов: война за независимость 1812 года, гражданская война, первая мировая, вторая мировая и война во Вьетнаме.
Долгосрочные процентные ставки начиная с 1790 г. | | — периоды высокой инфляции.
Высокий уровень инфляции в США наблюдался, когда они финансировали войну. Кажется даже довольно самоочевидным. Но чтобы объяснить тему чуть глубже, я хочу показать вам также ментальную схему, которую мы использовали при ее изучении.
Это базовое уравнение количественной теории денег, многие из вас могли сталкиваться с ним сотни раз.
Экономисты сейчас, должно быть, напряглись, предвкушая неладное. Остальных, пока вы еще не уснули, я прошу потерпеть меня буквально минуту или две, пока мы быстренько разберем это уравнение, и двинемся дальше.
где:
М = денежная масса;
V = скорость обращения денежной массы;
P = уровень цен;
Q = количество транзакций товаров и услуг.
Несколько упрощает понимание, если вы сказать, что Q выражает количество созданных в стране телефонов, машин или NFT.
Но больше всего в этом уравнении нас сейчас интересует P как еще один способ выразить инфляцию. Если перестроить это уравнение для определения уровня цен (P), оно будет выглядеть следующим образом:
Что мы имеем в правой части? M — это общая сумма долларов в обращении, V — расчетное количество раз, которое эти доллары переходили из рук в руки. И то и другое в числителе, то есть с увеличением этих параметров значение P растет, и наоборот: если они снижаются, то снижается и P.
В знаменателе же находится Q — количество созданных товаров, — и когда это значение растет, P снижается, и наоборот.
Иначе говоря, если в экономике есть $100 (M), каждый доллар был потрачен в среднем 4 раза (V) и количество проданных товаров равно 400 (Q), то уровень цен равен 1.
Удвоив сумму долларов со 100 до 200, при прочих равных параметрах мы получим P = 2. То есть инфляция удвоится. Да, это то самое «Money printer go «brrr»» только на математический лад.
Но в реальности V и Q, конечно, постоянно изменяются.
Возвращаясь к предыдущему графику, показывающему периоды высокой инфляции, эти всплески имели место тогда, когда США финансировали ту или иную войну. То есть количество долларов в системе росло. Иными словами, M в нашем уравнении увеличивалось благодаря правительственному печатному станку. Это вполне объяснимо.
Но, подливая масло в огонь, знаменатель Q — количество товаров, продаваемых в экономике, — также играл определенную роль в каждом из этих периодов. Почему так? Допустим, что количество и скорость обращения долларов в системе остаются неизменными. В этом случае при сокращении производства (Q) значение P растет, то есть уравнение выдает относительно более высокую инфляцию.
То есть увеличение денежной массы плюс сокращение производства — это двухфакторная комбинация, усиливающая инфляцию. На графике ниже видно, что всякий раз в периоды повышенной инфляции экономика переживала рецессию. То есть в каждый из этих периодов, по-видимому, наблюдалась комбинация этих двух факторов: увеличение денежной массы и сокращение объема производства.
Вероятность рецессии. Годовые данные с 1800 по 2020 г. (источник: FMRco)
Ладно, с этим скучным уравнением применительно к историческим данным мы разобрались. Пора теперь еще раз взглянуть на происходящее сегодня и выяснить, можем ли мы на основе этих базовых факторов спрогнозировать условия и время для замедления инфляции.
Трехфакторное воздействие
Эта историческая комбинация двух базовых факторов инфляции действует и сегодня. Даже сравнение пандемийного периода с войной довольно очевидно. Долларовая денежная масса росла по экспоненте, породив массу мемов о «money printer go brrr» и всё в таком духе.
Но если вы вспомните 2020, то инфляция проявилась далеко не сразу. На самом деле она поднимала голову настолько медленно, что кто-то уже начал думать, что она так и не наступит.
Основная причина, по которой инфляция так долго не проявлялась, заключается в снижении скорости обращения (V) этой растущей долларовой массы. Война с COVID велась посредством локдаунов, в которых никто (сравнительно) не тратил деньги.
На графике ниже можно видеть величину этого падения в V. Оно было огромным.
Скорость обращения денежной массы M2
Это привело к серьезному падению спроса на товары и услуги. Люди почти не выходили из дома и покупали намного меньше товаров и услуг. Но всё изменилось, когда локдауны стали сворачиваться. Люди во всем мире стремились вернуться к прежней жизни, что привело к резкому увеличению спроса.
На диаграмме ниже переход от отсутствия к избыточному спросу показан красными прямоугольниками. Это привело к тому, что инфляция, наконец, проявилась с такой силой, что вызвала серьезное беспокойство у людей. Параметр V из уравнения вдруг врубил «на полную» музыку на инфляционной вечеринке.
Факторы инфляции. Проблемами в цепочках поставок объясняется половина инфляции в последнее время. Черный цвет — вклад в инфляцию, обусловленный спросом; розовый — неоднозначный; вклад, обусловленный предложением.
Вечеринка на этом не закончилась. Напротив, ситуация обострилась. Обратите внимание на то, когда начался период, отмеченный черным прямоугольником на графике выше — ровно в то время, когда рынки сформировали вершину и ФРС перешла в фазу постоянного перехлеста решений по отношению к предшествующим им заявлениям.
Возвращаясь к нашему уравнению и ментальной схеме, это снижение того одинокого знаменателя, Q, еще больше увеличивающее P.
И еще небольшое замечание насчет Q. Некоторым нравится использовать вместо этого показателя ВВП. Но мне кажется, что это не лучший подход, и вот почему. Если бы, например, вся экономика состояла из автомобилей, то мы бы измеряли количество проданных автомобилей, не обязательно общую долларовую стоимость всех машин. Потому что по цене автомобилей мы как раз измеряем инфляцию. Так что использовать в качестве нашей Q эту долларовую сумму не имеет большого смысла, не так ли? Это создает своего рода цикл обратной связи.
Так что, хотя падение ВВП США за последние четыре месяца указывает на сокращение производства и проблемы с цепочкой поставок, это не то чтобы много нам дает. (Снижение ВВП показано ниже.)
Чтобы несколько прояснить эту картину, давайте включим в анализ цифры индекса деловой активности (PMI). Как видно на диаграмме ниже, этот показатель быстро снижается.
Фактически индекс деловой активности снижается с конца лета 2021 года, поскольку несколько месяцев в экономике реализовывался отложенный спрос.
Итак, что мы имеем: Q (транзакции товаров и услуг) вызывает рост инфляции, V (скорость обращения денег) растет из-за отложенного спроса, а M (денежная масса) растет по параболе из-за действий ФРС. Это комбинация не двух факторов, а трех. И все три переменные движутся «не в том» направлении: это трехфакторный разгон инфляции. Думаю, это и ставит ФРС в настолько сложное положение.
Их повышение ставок замедляет количество производимых товаров. Это также сдерживает компании, желающие инвестировать в улучшенные цепочки поставок, чтобы помочь удовлетворить растущий спрос. Это связано с ростом стоимости заимствований из-за более высоких ставок.
Так откуда же взяться замедлению инфляции в рамках нашего уравнения?
Ключевой фактор — производительность
Кажется довольно очевидным: надо сократить количество денег в обращении. Что практически невозможно судя по истории.
График ниже отражает процентное изменение балансов ФРС по сравнению прошлым годом. Когда этот показатель становится отрицательным, ФРС существенно сокращает предложение. В 2019 году был редкий момент, когда он ушел на отрицательную территорию… и рынки овернайт кредитования пошли в разнос. Это заставило ФРС вновь перейти к увеличению балансов еще до начала пандемии.
Как можете видеть, изменение балансов еще не отрицательное, несмотря на попытки к сокращению со стороны ФРС.
Остаются V и Q — скорость обращения денег и количество товаров.
Начнем со скорости обращения. Движение долларов может (это не гарантировано) замедлиться из-за сочетания нескольких факторов. В эти факторы входит общее снижение цен на фондовом рынке, снижение цен на недвижимость и то, что компании в последние 30-60 дней начали сокращать значительную часть своей рабочей силы.
Это только еще один способ сказать, что времена становятся тяжелее. Частные расходы, вероятно, в среднем сократятся. И мы видим, что это сокращение уже происходит, то есть один из влияющих на инфляцию факторов на самом деле дает благоприятный (в этом смысле) сигнал. Таким вот неприятным и искаженным образом эти негативные экономические факторы способствуют снижению инфляции. Однако это предполагает, что последняя часть пазла (Q) остается неизменной.
Что касается Q, позвольте напомнить вам кое-что, о чем я упоминал в начале статьи: МВФ недавно официально заявил о вероятности глобальной рецессии в 2023 году. В подтверждение этого, индекс деловой активности снижается не только в США, но и в остальных странах.
Это и есть та самая стагфляция, страшная и ужасная, — снижение производительности, приводящее к росту P. И, вероятно, это побудит правительства принимать меры перед лицом этой уловки 22 между числителем (MV) и знаменателем (Q) уравнения.
Как повысить Q, притом что два других параметра остаются неизменными или снижаются? Я бы предложил два варианта. Первый — скорее просто временная заплатка, а второй действительно похож на выход из нынешнего циклического сумбура повышения/сокращения ставок, количественного смягчения/ужесточения и инфляции.
Решения
Итак, первое — это снижение V, скорости денежного обращения.
Ожидайте появления 50-летних трежерис. Эти облигации действуют как приемный колодец для отбора чрезмерного V. Для читателей, лучше знакомых со спецификой крипторынка, это похоже реализацию в проекте компонента стейкинга. Это такой инфляционный «приемный колодец», поскольку доллары перетекают в инструмент, где остаются без движения на длительный период времени.
50-летние облигации позволят также увеличить сроки ипотечного кредитования (например, до 40 лет), что сократит ежемесячные расходы домашних хозяйств, то есть сделает инфляцию более «доступной» для простых людей.
То же касается автокредитов: максимальные сроки вырастут до восьми или девяти лет. Да, актив обесценивается со временем. Но срок службы электромобилей длиннее. А более длительные сроки кредитования делают инфляцию более приемлемой. Это даст возможность продолжить продавать автомобили и дома, можно будет делать ремонт и покупать новую мебель.
Это способ снизить V (скорость обращения) при сохранении Q (производительности). Но это не долгосрочное решение — по сути как еще один слой изоленты на место протечки. То же относится и к изощренным и неочевидным формам современной денежной теории, которые будут играть всё большую роль в ближайшее время.
Всё это делается для того, чтобы, образно, держать вилы подальше от тех, кто испытывает на себе основную тяжесть этой вакханалии, и попытаться сохранить продажи на том же уровне.
Опять же: это как замотать место протечки изолентой и ждать, что избыточный спрос и проблемы с цепочкой поставок решатся как-то сами собой. Идея в том, чтобы выиграть побольше времени, чтобы инфляция снова начала снижаться. Но это не является полноценным решением для параметра Q.
Направление полноценного решения, которое уже становится необходимостью, обозначено на графике ниже: увеличение производительности труда.
В последние 60 лет рост производительности замедлился, а в некоторых регионах мира стал отрицательным, подобно тенденции ставок центральных банков.
Рост производительности труда
Эту проблему снижения производительности правительства, вероятно, будут решать с помощью крупных и дорогостоящих инфраструктурных планов «сверху вниз». В истории США тоже были такие примеры, не только в странах с плановой экономикой. Такова была, например, ситуация Нового курса, принятого почти сто лет назад и быстро приведшего к созданию множества административных организаций. Крупные проекты, такие как возведение плотин, были в приоритете, хотя позже многие из них были снесены из-за негативного воздействия на окружающую среду. (Да, некоторые проекты были полезны, но вообще говоря большая часть из них была пустой тратой денег.)
И в борьбе с тенденцией к снижению производительности могут сыграть важнейшую роль современные технологические достижения: робототехника, искусственный интеллект, автономные автомобили и многое другое.
Всё это довольно многообещающие направления. Но ключ к повышению производительности состоит в том, чтобы в целом обеспечить людям возможность создавать эти инновации. И любой, кто работал в блокчейн-индустрии, наверное, понимает это лучше, чем большинство людей в мире.
Сейчас это может показаться вам чрезмерно оптимистичным и нереальным сценарием, но путь к повышению производительности лежит в том числе через токенизацию экономики.
Это похоже на тот мир, который рисует Золтан Пожар, главный руководитель стратегии краткосрочных процентных ставок в Credit Suisse, называя свою концепцию «Бреттон-Вудс III». На БитНовостях публиковался комментарий Энтони Помплиано об этой статье Пожара. Это мир, движимый в первую очередь сырьевыми товарами, коммодитис. Это больше не тот мир, в котором доллар США является резервным активом. Вместо этого, предприятиям и странам необходимо сосредоточиться на своих портфелях и национальной безопасности через призму сырьевых товаров.
Если применить ту же оптику к практике построения бизнеса на основе децентрализованных общедоступных сетей, то мы увидим, что при этом реализуется то же самое коммодити-ориентированное мышление. Чтобы бизнес мог функционировать, кошельки должны будут иметь составной портфель токенов.
Такой путь развития помогает сократить число посредников, снизить непомерную рентную нагрузку в экономике и может даже способствовать разрушению существующих монополий…
Да, пожалуй, звучит даже довольно мечтательно. Но это выглядит как часть сценария долгосрочного решения текущих макроэкономических проблем, а не просто очередной отсрочки слома системы за счет очередного увеличения уровня долга.
И само собой, я имею в виду долгосрочную перспективу и призываю принимать всё сказанное со здоровой долей скептицизма.
БитНовости отказываются от ответственности за любые инвестиционные рекомендации, которые могут содержаться в данной статье. Все высказанные суждения выражают исключительно личное мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на крипторынках, сопряжены с риском потери инвестируемых средств. На основании предоставленных данных, вы принимаете инвестиционные решения взвешенно, ответственно и на свой страх и риск.
На основе источника
Источник: bitnovosti.com