Итоговый обзор на основе данных за март 2022: динамика ончейн-предложения, состояние рынка деривативов на биткойн, майнинг и макроэкономические факторы — всё здесь.
- Ончейн-динамика рынка
- Деривативы на биткойн ➞
- Майнинг ➞
- Макроэкономическая обстановка ➞
- Перспективы рынка, заключение ➞
Ончейн-динамика рынка
До сих пор в 2022 году рынок биткойна оценивался в двух разных реальностях и системах координат. Первая — это ухудшающаяся ситуация в мировой экономике и стремление инвесторов к сокращению рисков; вторая — динамика предложения BTC, не выглядевшая настолько сильной с тех пор, как рынок перешел в параболический рост в начале 2020 года. Есть несколько способов количественно оценить динамику предложения биткойна. Начать можно с наиболее интуитивного: процента оборотного предложения монет, удерживаемого владельцами более года.
Цена биткойна (как и любого другого актива) растет, когда давление коротких продаж ослабевает. Следовательно, чем больший процент оборотного предложения удерживается владельцами и не торгуется на рынке, тем легче покупателям абсорбировать давление продаж и тем выше вероятность того, что дисбаланс предложения и спроса будет устраняться за счет роста цены.
Неслучайно предыдущие периоды, когда более 60% оборотного предложения BTC удерживалось владельцами более года, непосредственно предшествовали параболическому росту цены. Хотя такой рост в короткие сроки, конечно, не гарантирован, в истории был только один случай, когда доля монет, удерживаемых больше года, была настолько высока.
Процент предложения BTC, в последний раз перемещавшегося ончейн более 1 года назад
В абсолютном же выражении, поскольку сейчас в обращение выпущено больше биткойнов, чем в сентябре 2020, периодов, когда в течение года удерживалось бы больше BTC, чем сегодня, не было никогда: 62,4% удерживаемого предложения BTC на момент написания эквивалентно 11,85 млн монет приблизительной общей стоимостью $469 млрд.
Процент предложения BTC, в последний раз перемещавшегося ончейн более 1 года назад
Аналогичным образом, можно использовать неликвидное предложение для количественной оценки динамики предложения BTC. Неликвидное предложение, в сущности, определяется как когорта субъектов сети, статистически наименее склонная перемещать/тратить свои монеты ончейн после приобретения.
Подробнее о количественной оценке ликвидности предложения можно прочесть здесь.
Неликвидное предложение продолжает увеличиваться по мере неустанного накопления со стороны ходлеров; на сегодня более 76% оборотного предложения оценивается как неликвидное, что является четырехлетним максимумом этого показателя.
Неликвидное предложение BTC в процентах от оборотного
По графику выше можно заключить, что цена BTC напрямую коррелирует с процентом неликвидного предложения, однако взгляд на график за всю историю быстро опровергает это предположение. Но почему?
Неликвидное предложение BTC в процентах от оборотного
Важнейшим изменением в динамике предложения биткойна и причиной отчетливого изменения тренда в 2020 году является халвинг. С момента третьего халвинга 11 мая 2020 года, когда субсидия на блок сократилась вдвое с 12,5 до 6,25 BTC/блок, оборотное предложение биткойна увеличилось на 623 343 BTC. За тот же период неликвидное предложение увеличилось на 1 170 404 BTC.
В сущности, из этих цифр можно сделать вывод о том, что после третьего халвинга органический спрос на биткойны в качестве резервного актива впервые стал значительно опережать эмиссию новых монет, что продолжает со временем ограничивать доступное предложение биткойна.
30-дневное изменение неликвидного предложения BTC
Тридцатидневная скорость изменения ликвидного предложения также отражает наметившуюся мощную тенденцию, которая возникла с неуклонным накоплением, происходящим с начала 2020 года. Единственным исключением из этой тенденции стала реакция на запрет майнинга в Китае, когда на рынок было выброшено большое количество долгосрочно удерживаемых монет.
Рыночный импульс
Исторически один из лучших способов оценить состояние рынка биткойна — это посмотреть, торгуется ли цена выше или ниже базиса себестоимости для краткосрочных держателей. В мире ончейн-аналитики этот базис себестоимости еще называют реализованной ценой. Когда цена торгуется выше базиса себестоимости для краткосрочных держателей, бычий тренд поддерживается сам собой, поскольку большинство участников рынка находятся в прибыли и не желают продавать. Новые участники рынка конкурируют на стороне покупки за ограниченное предложение. Биткойн, будучи абсолютно дефицитным, торгуется отличным от всех остальных активов образом, причем положительный рыночный импульс часто подпитывается сам собой. Ниже показана история рынка биткойна и его положение относительно базиса себестоимости для краткосрочных владельцев.
Мы подробно рассказывали об этой динамике, в частности, здесь, но сегодня она имеет особое значение, потому что в последнем импульсе роста цена восстановилась выше этого определяющего уровня.
Цена BTC, взвешенная по коэффициенту MVRV для краткосрочных держателей (верх). Коэффициент MVRV для краткосрочных держателей (низ)
Базис себестоимости (aka реализованная цена) BTC для краткосрочных держателей
Аналогичным образом, отношение базисов себестоимости для краткосрочных (STH) и долгосрочных (LTH) держателей, STH:LTH Ratio, на исторических данных дает довольно значимый контекст.
Мы рассказывали об этом коэффициенте подробнее в предыдущих постах, но вкратце динамика выглядит следующим образом: цена BTC растет, когда короткие продажи (с кредитным плечом) ослабевают, что побуждает новый капитал конкурировать за доступное предложение, толкая цену вверх (как описано выше для базиса себестоимости краткосрочных держателей).
Цена BTC и 14-дневное изменение отношения базисов себестоимости STH:LTH
Только что этот коэффициент изменил направление и двинулся вниз (это «бычий» фактор), что является сигналом на покупку в одном из самых сильных циклических индикаторов для рынка биткойна. Это следствие планомерного накопления доступных монет долгосрочными держателями в период медвежьего рынка и консолидации цены. На сегодня доля удерживаемого долгосрочными владельцами оборотного предложения лишь немногим меньше рекордных значений (биржевые балансы из этого показателя исключены).
Прибыльно/убыточно удерживаемое предложение BTC для долгосрочных владельцев
Наконец, что касается показателей импульса, есть дельта-градиент, отслеживающий разницу между градиентами спотовой и реализованной цены (среднего ончейн базиса себестоимости). В двух словах, этот показатель измеряет относительное изменение импульса между спекулятивной ценой и объективным притоком капитала на рынок.
То есть показатель измеряет изменение спекулятивной цены по отношению к истинному органическому притоку капитала. Положительные значения дельта-градиента указывают на ожидаемый восходящий тренд, продолжительность которого, как можно предположить, будет больше или равна длине осциллятора (28 дней в данном случае). Значения 28-дневного дельта-градиента стал положительными 17 марта.
Цена BTC, взвешенная по 28-дневному дельта-градиенту (верх). 28-дневный дельта-градиент для BTC (низ)
Биржевые балансы
Общее количество биткойнов на основных биржах продолжает сокращаться до многолетних минимумов. Сейчас оно находится на минимальном уровне с конца 2018 года и составляет примерно 2,5 млн BTC — чуть больше 13% от общего оборотного предложения.
Биржевые балансы BTC
Как и с неликвидным предложением, структурный сдвиг в динамике биржевых балансов, по-видимому, произошел в начале 2020 года, когда во время обвала рынков на первой волне пандемии количество BTC на биржах достигло рекордного максимума, и с тех пор этот показатель находится в постоянном нисходящем тренде.
Можно проследить эту динамику через 30-дневное изменение показателя, чтобы увидеть, насколько сильным был структурный сдвиг в сторону вывода монет с бирж. В марте чистый отток с биржевых кошельков составил еще 64 538 BTC, что подчеркивает высокий спрос на актив в текущем ценовом диапазоне. По оттоку монет с бирж март 2022 стал одним из пяти сильнейших месяцев в истории биткойна.
Цена BTC, взвешенная по чистому притоку/оттоку монет на биржевых адресах (30-дн. скользящей сумме) (верх). Приток/отток BTC на биржевых адресах (30-дн. скользящая сумма) (низ)
Цена BTC и чистый приток/отток монет на биржевых кошельках (90-дневная скользящая сумма). Правая ось перевернута для наглядности
Появление неожиданного покупателя
На рынке биткойна появился новый и чрезвычайно амбициозный «кит». До Квон, основатель Terraform Labs, объявил о намерении сделать Luna Foundation Guard вторым по величине известным держателем BTC в мире после Сатоши Накамото.
Luna Foundation Guard использует средства, полученные Terraform labs в ходе ICO Luna, для приобретения BTC с целью обеспечения UST, своего алгоритмического стейблкойна, построенного на блокчейне Luna. Мы здесь не будем вдаваться в подробности протокола или того, как, по официальной информации, должен функционировать алгоритмический стейблкойн, но резервы BTC предназначаются для сохранения привязки курса стейблкойна в периоды высокой волатильности. Квон свой выбор в пользу биткойна мотивировал предопределенной монетарной политикой и объективной нейтральностью актива.
В течение марта Luna Foundation Guard покупал биткойны на сумму более $100 млн в день и на момент написания поста накопил впечатляющие 30 727 BTC.
Крупнейшие из известных балансов BTC в собственности компаний. Долларовая стоимость рассчитана по цене $46 тыс. за BTC
Хотя долгосрочная жизнеспособность протокола — это совершенно другой вопрос, на рынке без большого количества естественных продавцов настолько масштабный покупатель непременно окажет влияние в краткосрочной и среднесрочной перспективе.
Деривативы на биткойн
Рынки деривативов с начала 2022 выглядели пугающе тихими. Впрочем, в сравнении с 2021 годом это представляется скорее положительным моментом. Беглый взгляд на ставки финансирования бессрочных свопов в моменты, когда цена прежде оказывалась на нынешнем уровне, показывает, насколько отличается ситуация на рынке деривативов сегодня.
В первой волне роста весной 2021 года спекулянты деривативами зачастую платили больше 50% в годовом выражении за удержание своих лонгов. Во второй, осенней волне роста ставки финансирования были гораздо более умеренными, но всё ещё довольно высокими.
Цена BTC, взвешенная по ставке финансирования бессрочных фьючерсов (верх). Ставка финансирования бессрочных фьючерсов на BTC (низ)
Эта динамика показывает, что спекуляции деривативами тогда играли большую роль в росте рынка, и, что интересно, в нынешней волне роста влияние спекулятивных лонгов практически отсутствует. Хоть трейдеры сейчас и не сдерживают ралли так агрессивно, как это было летом 2021, с начала нового года ставки финансирования периодически менялись с нейтральных на отрицательные.
Цена BTC, взвешенная по часовой ставке финансирования бессрочных фьючерсов (верх). Часовая ставка финансирования бессрочных фьючерсов на BTC (низ)
Ставка финансирования в годовом выражении (годовая стоимость удержания лонга с кредитным плечом по BTC) дает дополнительный контекст.
Ставка финансирования бессрочных фьючерсов на BTC (24-ч. среднее) в годовом выражении
Аналогичную перспективу представляет базис квартальных фьючерсов в годовом выражении. В первый раз, когда биткойн достиг текущего ценового уровня, форвардные квартальные фьючерсы торговались с премией к споту 26% в годовом выражении. Во второй раз эта премия составляла 9%. На момент написания базис форвардных квартальных фьючерсов в годовом исчислении составляет всего 5%, то есть при каждом достижении этого уровня рынок в меньшей степени подпитывался кредитным плечом и спекуляциями с деривативами и в большей — спотовым спросом. Это во многом подтверждает то, что мы видим в отношении динамики ончейн-предложения.
Скользящий базис квартальных фьючерсов на BTC в годовом выражении. Вертикальными линиями отмечены моменты пересечения ценой уровня $47 тыс.
В последние недели мы сравнили «безрисковую ставку», доступную на рынке казначейских облигаций США, с той, которую можно получить на рынке деривативов на биткойн, чтобы оценить относительное позиционирование на рынке. Рынок казначейских облигаций США (трежерис) является крупнейшим в мире рынком ликвидного капитала с активно торгуемыми долговыми бумагами на десятки триллионов долларов. Рынок деривативов на биткойн, конечно, намного меньше: на сегодня его объем составляет чуть менее $17 млрд.
Причина, по которой мы вообще их сравниваем, заключается в том, что многие из пришедших на рынок биткойна в 2021 году управляющих капиталом искали возможности для получения нейтральных к рынку ставок, предлагаемых рынком деривативов (спотовая покупка + шорт по фьючерсам => захват спреда).
Доходность по контанго квартальных фьючерсов на BTC в сравнении с 10-летними трежерис
Значит, сравнив квартальный базис с тем, что все крупнейшие распределители капитала в мире сегодня считают безрисковой ставкой (которая с лета 2020 года неуклонно растет), мы видим, что квартальные деривативы на биткойн давали наибольшую безрисковую ставку с сентября 2020 и июля 2021.
Доходность по контанго квартальных фьючерсов на BTC за вычетом доходности 10-летних трежерис
Наконец, состав обеспечения на рынке деривативов полностью изменился с начала 2021 года — с 70% открытого интереса с криптовалютным маржированием до всего 36%. (Оставшаяся часть открытого интереса обеспечивается стейблкойнами.)
Процент открытого интереса по фьючерсам на BTC с обеспечением в криптовалютах
Это снижает потенциал для волатильности в сторону понижения, когда (при маржировании в криптовалютах) долларовая стоимость обеспечения снижается вместе с падением цены активов, приближая принудительное закрытие позиций на покупку.
Можно ожидать что тенденция к снижению доли криптовалютного обеспечения деривативов сохранится, поскольку экосистема стейблкойнов продолжает расти взрывными темпами.
Майнинг
В течение марта 7-дневный средний хешрейт биткойна составлял около 205 EH/s (Экзахеш/сек.), увеличившись на 18,63% с начала года и на 5,56% за последние 30 дней. Экстраполируя рост хешрейта в первом квартале на год, мы получаем 74,52%, то есть при сохранении нынешних темпов роста хешрейт на конец 2022 года составит около 300 EH/s.
Хешрейт Биткойна в Экзахеш/сек. (7-д среднее) (верх). 30-дн. рост среднего хешрейта Биткойна (низ)
В результате последней волны роста цены, опережающей рост хешрейта, цена хеша (доход на терахеш в сутки) теперь составляет $0,2179 — на 30,71% выше недавнего февральского минимума. Это станет долгожданным краткосрочны сигналом для майнеров, поскольку рост прибыльности майнинга опережает планы по наращиванию хешрейта. Цена хеша более $0,20 стала золотой эрой для прибыльности майнеров, наращивавших мощности, чтобы в полной мере воспользоваться этой возможностью.
Цена хеша для BTC
В этом году майнинговая отрасль получает более $1 млрд совокупного дохода в месяц от субсидий на блок и комиссий за транзакции. В марте общий доход майнеров составил около $1,17 млрд. Несмотря на снижение почти на 33% по сравнению с прошлогодним (рекордным) среднемесячным доходом, в сравнении с предыдущим месяцем это означает рост на 10,2%.
Месячный доход майнеров (млрд $): черный = субсидии на блок, оранжевый = комиссии за транзакции
Месячный доход майнеров (млрд $): черный = субсидии на блок, оранжевый = комиссии за транзакции, синие столбцы = изменение месяц к месяцу
Притом что майнеры продолжают получать повышенные доходы и имеют высокую рентабельность, тенденция к сохранению ими «добытых» биткойнов сохраняется. За последние 90 дней объем переводов от известных майнеров на биржи составил всего 8773 BTC, по сравнению с прошлыми периодами, когда он достигал 35 000 BTC и более.
Сформировалась тенденция, когда майнеры, особенно крупные публичные майнинговые компании, стараются аккумулировать как можно больше биткойнов. Ключевым риском или катализатором разворота этой тенденции могут стать неблагоприятные для рисковых активов макроэкономические факторы, способные привести к снижению цены BTC и капитуляции майнеров.
Однако даже на ценовых минимумах I квартала, давление продаж со стороны майнеров было незначительным и общая стратегия ходлинга майнеров не претерпела видимых изменений — признак того, что рынок имеет хорошие возможности абсорбировать серьезный ценовой шок, если таковой произойдет.
Объем трансфера BTC от известных майнеров на биржевые кошельки (90-дневная скользящая сумма)
Главной новостью из мира майнинга за прошедший месяц стало партнерство Exxon Mobile с Crusoe Energy в пилотной программе биткойн-майнинга, негласно действовавшей последний год в Северной Дакоте в качестве жизнеспособной альтернативы факельному сжиганию природного газа. Благодаря новому экономическому стимулу, майнинг биткойнов предлагает уникальное решение старой многолетней проблемы. Как отметил Калли Кавнесс, президент Crusoe Energy,
«Это решает проблему энергетических аппетитов Биткойна и одновременно с тем проблему энергии, выбрасываемой путем факельного сжигания газа, для энергетической отрасли».
ExxonMobile и ConocoPhillips — две крупнейшие энергетические компании в мире — изучают жизнеспособность и интеграцию майнинга биткойнов в свои процессы, и мы ожидаем, что подобные программы будут только расширяться.
Макроэкономическая обстановка
Самая высокая инфляция потребительских цен за последние четыре десятилетия. Эта тема находится в центре внимания с ноября, когда инфляция продолжила расти вопреки прежним утверждениям политиков и чиновников ФРС о ее «временном» характере.
За этим последовала масштабная распродажа на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом, особенно на американском рынке облигаций, краткосрочная доходность на котором резко возросла. Это привело к резкой распродаже рисковых активов с ноября 2021 года.
Доходность казначейских облигаций США, 12-часовой график
В предыдущем ежемесячном отчете мы очень подробно обсуждали макроэкономический фон, включая всплеск волатильности и ухудшение ситуации на кредитных рынках. С тех пор рисковые активы показали значительный рост, а волатильность рынка акций, выраженная в VIX (индекс волатильности Чикагской биржи опционов, CBOE), существенно снизилась.
VIX и цена BTC
Несмотря на отскок кредитного, фондового рынка и биткойна от февральских минимумов, многие показатели традиционных рынков по-прежнему подают тревожные сигналы. Пожалуй, самый серьезный из таких сигналов состоит в инверсии доходностей между 10- и 2-летними трежерис.
Спред между доходностью 10- и 2-летних трежерис
Кривая доходности, инверсия которой предваряла каждую крупную рецессию с 1960-х гг., на прошлой неделе ненадолго опустилась ниже нуля. Независимо от того, можно ли уже «технически» констатировать инверсию, сигнал остается и свидетельствует о проблемах традиционной финансовой системы.
Инверсия доходностей представляет проблему для банковской системы, потому что кредитующие организации строят свою бизнес-модель на возможности использовать краткосрочные обязательства для приобретения долгосрочных активов (т.е. брать краткосрочные займы, выдавать долгосрочные и зарабатывать на спреде). Инверсия доходностей нарушает этот механизм и приводит к проблемам с ликвидностью в кредитной системе, функционирование которой зависит от пролонгации долга.
Учитывая этот фактор, в сочетании с резким ростом цен на сырьевые товары и последствиями роста доходности долговых бумаг, можно сказать, что экономика, похоже, движется к рецессии. Хотя сроки не определены, нас ждет замедление роста, и это не сулит ничего хорошего рисковым активам в среднесрочной перспективе.
Это происходит в то время, когда кредитные рынки всё ещё полностью оторваны от реальности, а реальная доходность по всем инструментам глубоко отрицательна. Даже корпоративные мусорные облигации на сегодня имеют отрицательную реальную доходность, то есть покупательная способность инвестированного в такие бумаги капитала гарантированно снижается, даже до учета риска дефолта.
High Yield Index (индекс высокодоходных корпоративных облигаций США) за вычетом ИПЦ
Можно предположить, что, если инфляция продолжит ускоряться, показатели корпоративных кредитных инструментов по-прежнему будут слабыми, что приведет к еще большему росту доходностей в исторически чрезмерно закредитованной экономической системе.
Перспективы рынка и заключительные соображения
Самым большим фактором риска в краткосрочной и среднесрочной перспективе остается более широкое сокращение рисков на долговых и фондовых рынках, поскольку большой класс инвесторов продолжает воспринимать биткойн как рисковый актив. Однако любой спад на рынке вряд ли будет продолжительным ввиду денежно-кредитных и фискальных стимулов, которые за ним последуют. Хотя ФРС заявляет о намерении ужесточать политику, значимое повышение ставок на длительный период времени остается в некоторой степени невыполнимой задачей, учитывая долговую динамику экономики США и мира в целом. Реальные ставки (доходность трежерис за вычетом ИПЦ год к году) останутся отрицательными из-за размера бремени федерального долга США по отношению к валовому внутреннему продукту, и потому мы по-прежнему совершенно уверены в необходимости достоверно нейтрального несуверенного и абсолютно дефицитного резервного актива.
Динамика предложения на рынке биткойна выглядит чрезвычайно сильной и нативные рынки деривативов на биткойн в последние несколько месяцев выглядят очень здоровыми.
Всё готово для следующего бычьего рынка, осталось просто подождать, пока сотни триллионов долларов капитала на мировых рынках облигаций не осознают, что они держат бумаги, которые в реальном выражении гарантированно обесцениваются.
Биткойн будет ждать.
БитНовости отказываются от ответственности за любые инвестиционные рекомендации, которые могут содержаться в данной статье. Все высказанные суждения выражают исключительно личное мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на крипторынках, сопряжены с риском потери инвестируемых средств. На основании предоставленных данных, вы принимаете инвестиционные решения взвешенно, ответственно и на свой страх и риск.
Источник: bitnovosti.com