(Большой) анализ майской распродажи на крипторынке

Одна из самых драматичных распродаж в истории Биткойна стала существенным испытанием для убежденности инвесторов. В этой статье аналитики Glassnode исследуют реакцию рынка по доступным ончейн-метрикам.

Девятнадцатого мая рынок биткойна претерпел одно из самых значительных событий ликвидности и ценовых падений со времени «черного четверга» в марте 2020 года. Эта капитуляция последовала за консолидацией выше $50 тыс. длиной в несколько месяцев и началась после того, как рынок не смог удержать новые ценовые максимумы, установленные на новостях о прямом листинге Coinbase.

Распродажа 19 мая сформировала самую большую дневную свечу в истории Биткойна с внутридневным диапазоном колебания цены в $11 506. В общей сложности с 9 мая цена BTC упала на 47,3%.

Такое резкое падение застало врасплох большую часть рынка, и теперь многие задаются вопросом о том, был бычий цикл биткойна прерван этим событием и не является ли это началом нового долгосрочного медвежьего рынка.

В этой статье мы исследуем метрики, описывающие структуру рынка, уделив внимание как их поведению в преддверии распродажи, так и кратко- и среднесрочному прогнозу с аргументами в пользу бычьего и медвежьего сценариев. Мы раскроем следующие темы:

• метрики, сигнализировавшие о замедлении институционального спроса, и ончейн-паттерны распределения капитала в преддверии распродажи;
• анализ потоков капитала на биржевых кошельках и спроса на ликвидность для выхода с рынка в стейблкойнах;
• сравнение с предыдущими циклами, распродажами и поведением владельцев BTC в прошлом, чтобы определить более вероятный дальнейший сценарий в макроперспективе — бычий или медвежий.

Изменения институционального спроса

По мере роста цены BTC и созревания рынка он одновременно и привлекает больше капитала, и требует бóльших его объемов для поддержания текущих уровней и достижения новых высот. Основной движущей силой этого бычьего рынка, вне всяких сомнений, стал приток институционального капитала, являвшийся, главным образом, ответом на экстраординарную денежно-кредитную и налогово-бюджетную политику в связи с пандемией COVID.

Самый крупный инвестиционный инструмент на основе BTC, доступный традиционным инвесторам, — это трастовый продукт GBTC от Grayscale. Большую часть 2020 и в начале 2021 года инвесторы использовали сильный институциональный спрос на BTC для натурального арбитража постоянной ценовой премии GBTC. Таким образом достигалась двойная цель, поскольку BTC выводились из ликвидного обращения, создавая самоусиливающееся сжатие предложения, которое подпитывало растущий институциональный спрос.

До января 2021 года GBTC траст видел приток почти 50 тыс. BTC, притом что GBTC торговался с постоянной премией в пределах 10–20% к спотовой цене. В конце января арбитраж начал опускать премию до ниже 10%, и в ответ приток средств в GBTC начал сильно замедляться. В конце февраля приток полностью прекратился, и GBTC стал торговаться с постепенно растущим дисконтом к спотовой цене BTC.

По состоянию на конец мая GBTC торгуется с дисконтом к споту уже более трех месяцев, 13 мая достигнув пикового минимума в -21,23%. Наличие дисконта в цене GBTC одновременно устраняет колоссальный отток ликвидного предложения BTC и может предварительно сигнализировать о значительном замедлении институционального спроса с конца февраля.

Однако по мере того как разыгрывалась последняя распродажа, дисконт в GBTC начал сокращаться, на 28 мая достигнув -3,8%. Это говорит о том, что институциональный интерес — или, по крайней мере, степень уверенности крупных арбитражных трейдеров — с падением спотовой цены биткойна возрос.

Премия Grayscale к спотовой цене BTC (ссылка на обновляемый источник)

Аналогичная картина разворачивалась и с канадским Purpose Bitcoin ETF, получавшего стабильный приток капитала вплоть до конца апреля – начала мая. После этого, когда рынок стал выказывать признаки слабости, преобладал уже отток капитала. Однако, как и в случае с GBTC, после коррекции спрос, по-видимому, в значительной мере восстанавливается, и в конце мая приток капитала вновь начал расти.

Соотношение притока и оттока капитала в Purpose Bitcoin ETF (ссылка на обновляемый источник)

Потоки капитала и в GBTC, и в Purpose ETF, указывают на замедление институционального спроса с февраля по май, и оба они окажут влияние на объем ликвидного предложения BTC. Позитивный момент состоит в том, что недавняя распродажа, по-видимому, мотивировала инвесторов к возвращению в оба продукта, поскольку дисконт GBTC начал сокращаться, а приток капитала в Purpose ETF — восстанавливаться.

Динамика движения капитала на биржевых кошельках

После марта 2020 года биткойн вышел на мировую макроэкономическую сцену, и это явление четко прослеживается в балансах биржевых кошельков. Балансы бирж претерпели резкий разворот от постоянного накопления к непрерывному оттоку. Объемы BTC переводились с бирж на кастодиальное хранение и/или в холодные кошельки — из ликвидного состояния в неликвидное, — создавая самоусиливающееся сжатие предложения.

Метрика изменения неликвидного предложения показывает скорость этого перехода за предыдущие 30 дней (зеленые столбцы). Масштабы накопления за последние два года впечатляют, но примечателен также и масштаб давления продаж в мае. Инвесторы явно были напуганы этой последней распродажей.

И хотя, вероятно, потребуется еще какое-то время на то, чтобы пыль осела, возвращение этой метрики к накоплению будет сильным сигналом о возвращении инвесторам уверенности. Если же этого не произойдет, это может сигнализировать о продолжении распределения.

Изменение неликвидного предложения (ссылка на обновляемый источник)

В месяцы, предшествовавшие распродаже, можно видеть также тенденцию к увеличению объемов депозитов на биржевые счета. И наоборот, со снижением цены BTC в последнее время сформировалась противоположная тенденция к увеличению вывода монет с ведущих бирж, поскольку инвесторы выходят на рынок, чтобы выкупить падение.

Тенденция к снижению общего баланса бирж сохранялась более 434 дней, однако 3 апреля наблюдался заметный рост притока средств на биржевые кошельки. Это согласуется с показанным на графиках выше возвращением ранее неликвидных монет в ликвидное обращение. Обратите внимание, что такое поведение может объясняться несколькими причинами, действующими, по-видимому, одновременно:

• приток на биржи монет с целью распределения и продажи;
• предоставление дополнительного обеспечения по займам, фьючерсам и сделкам с маржой;
• ротация капитала в другие активы (в частности, ETH, который мы обсуждали здесь);
• розничные спекуляции и трейдинг, особенно связанные с Binance Smart Chain.

При более детальном изучении этой тенденции становится ясно, что отток средств с бирж на самом деле продолжался либо был нейтральным для большинства бирж, за исключением трех: Binance, Bittrex и Bitfinex. На этих биржах в течение 2021 года наблюдался ускоряющийся приток BTC, причем львиная его доля приходилась на Binance. Во время майской распродажи совокупный баланс этих бирж увеличился более чем на ₿100 тыс. за неделю.

Учитывая, что эта биржи управляются неамериканскими компаниями, это может указывать на разницу в реакциях рынка и степени уверенности относительно причин распродажи между различными международными юрисдикциями.

Балансы биржевых адресов (ссылка на обновляемый источник)

Наоборот, балансы бирж в юрисдикции США — Coinbase, Gemini, Kraken, Bitstamp, — продолжали сокращаться, и майские события практически никак не повлияли на эту тенденцию.

Балансы биржевых адресов (ссылка на обновляемый источник)

Доля комиссий, уплаченных за ончейн-транзакции депозита на биржевые счета, в последнее время также увеличилась. Аналогично макровершине 2017 года, спрос на депозиты на биржи ускорялся на протяжении всего бычьего рынка, прежде чем достичь нового максимума, на этот раз на уровне более 20% от всех ончейн-комиссий. Это говорит о срочности депозитов для держателей монет, которым было важно приоритизировать свои транзакции — будь то для панической продажи или для дополнительного обеспечения непокрытых позиций во время коррекции.

Индекс доминирования комиссий за ончейн-депозиты на биржевые кошельки (ссылка на обновляемый источник)

Наконец, на биржевом фронте произошло огромное сокращение доли заемных средств на рынках деривативов, что привело к каскаду рыночных продаж, маржин-коллов и ликвидаций. От пика открытого интереса по фьючерсам в $27,4 млрд, установленного в середине апреля, было вымыто с рынка более 60%. Важно заметить, что открытый интерес по фьючерсам — это только одна из форм кредитного плеча, доступного на криптовалютных рынках. Дополнительные источники маржи возникают из кредитов под обеспечение криптовалют, рынков опционов и, все чаще, из DeFi-протоколов.

Открытый интерес по фьючерсам на BTC (ссылка на обновляемый источник)
Ликвидность для выхода и высоколиквидные резервы

Стейблкойны, несомненно, взяли на себя роль резервного актива отрасли, причем каждый из них обладает своим уникальным механизмом сохранения «стабильности» курса. Следовательно, поведение курса стейблкойнов по отношению к $1 может дать некоторое представление о спросе на ликвидность для выхода с рынка. В частности, в марте и апреле все три крупнейших стейблкойна — USDT, USDC и DAI — в течение месяца торговались выше привязки, вплоть до листинга Coinbase. Это позволяет предположить существование сильного спроса на ликвидность для выхода, потенциально в ожидании «продажи на новостях».

Курс стейблкойнов (ссылка на обновляемый источник)

Однако по другую сторону этой распродажи циркулирующее предложение стейблкойнов с тех пор достигло новых рекордных максимумов. С 14 апреля, дня начала коррекции, объемы предложения стейблкойнов за последние 1,5 месяца увеличились на следующие суммы:

• USDT — на $14,2 млрд (+30%);
• USDC — на $9,72 млрд (+88%);
• DAI — на $1,22 млрд (+38%).

Объемы предложения стейблкойнов (ссылка на обновляемый источник)

Коэффициент предложения стейблкойнов (SSR) соотносит рыночную капитализацию Биткойна с совокупным предложением всех стейблкойнов и является мерой криптонативной покупательной способности в долларовом выражении. Более низкие значения SSR означают, что предложение стейблкойнов (высоколиквидные резервы) велико по сравнению с рыночной капитализацией Биткойна. Со снижением рыночной оценки Биткойна и ростом предложения стейблкойнов, коэффициент SSR теперь упал до рекордно низкого уровня в 7,5x.

Это является убедительным представлением самой большой криптонативной долларовой покупательной способности в истории.

Динамика расходования монет ходлерами

Наконец, изучим соотношение расходования монет и ходлинга участниками рынка. В частности, сосредоточимся на балансе между новыми инвесторами, которые могут быть относительными новичками на волатильном и подверженном страхам и сомнениям рынке биткойна (краткосрочные владельцы, или STH), и долгосрочными владельцами (LTH), чья уверенность сформирована и закалена годами боевых шрамов.

В течение бычьего рынка 2020–2021 годов для монет возрастом от 6 мес. до 3 лет (представляющих покупателей последних циклов) наблюдалось два периода роста расходования:

декабрь 2020 – февраль 2021: фиксирование прибыли на растущем рынке во время ралли от $10 тыс. до $42 тыс.;

конец апреля – середина мая 2021: потенциальная ротация капитала (цена ETH за это время удвоилась), возможно, в ответ на ослабление структуры рынка, как уже говорилось выше.

Однако после обоих этих периодов (и ценовой коррекции) расходование старых монет значительно замедлялось. Это указывает на то, что старые руки достаточно хорошо умеют продавать до наступления серьезной коррекции (их распределение вносит серьезную лепту в ликвидное предложение у сопротивлений), однако они также имеют тенденцию возвращаться к ходлингу (и, по-видимому, выкупать падение) при снижении цены.

Сравнив динамику расходования старых монет с макровершиной 2017 года, можно увидеть довольно похожий паттерн с замедлением расходования старыми владельцами при входе рынка в фазу эйфории. Однако на первом же отскоке значительная доля старых монет пришла в движение ввиду возросшей вероятности наступления медвежьего рынка. Аналогичным образом развивалась ситуация и в большинстве ралли медвежьего рынка 2018 года, а также при капитуляции в ноябре 2018.

Это важная метрика, за которой следует следить в текущей рыночной структуре, поскольку она позволяет увидеть, происходит ли аналогичный массовый выход с рынка старых владельцев на отскоках цены. И наоборот, отсутствие распределения этих старых неликвидных монет может сигнализировать о том, что старые и опытные ходлеры сохраняют оптимистичный настрой в отношении перспектив курса BTC.

Возрасты потраченных выходов (ссылка на обновляемый источник)

Realised Cap HODL waves (HODL-волны с поправкой на реализованную капитализацию) дают представление о том, какая доля активного предложения содержится в монетах того или иного «возраста». Типичный цикл выглядит примерно так:

• Доля «старых» монет в общем предложении увеличивается на медвежьих рынках по мере возобновления накопления и перетока капитала от спекулянтов к долгосрочным ходлерам.
• Доля «молодых» монет в общем предложении увеличивается на бычьих рынках по мере того, как долгосрочные владельцы продают монеты по более высоким ценам новым спекулянтам с более «слабыми руками».

В текущей рыночной структуре мы наблюдаем первый крупный импульс в числе монет моложе трех месяцев, говорящий о приходе на рынок новых спекулянтов. Это согласуется с первым ралли бычьего рынка, в котором старые монеты тратились после прорыва от $10 тыс. к $42 тыс. Чем текущий цикл отличается от предыдущих, так это снижением доли новых спекулянтов. Этому может быть несколько объяснений:

• увеличение доступности деривативов и инструментов для получения экспозиции на рынке без всякого взаимодействия с блокчейном;
• предпочтение розничных спекулянтов другим криптоактивам помимо биткойна и аналогичный доступ к деривативам и иным способам получения кредитного плеча офчейн;
• повышенные «созревание» монет и ходлинг со стороны институциональных покупателей, которые аккумулировали BTC в начале бычьего цикла и не были вытряхнуты волатильностью, что приводит к более раннему расширению в более возрастных категориях монет (созреванию монет).

Инвертировав этот график, можно сделать два наблюдения относительно доли владельцев более старых монет:

Объем предложения, удерживаемого долгосрочными владельцами, в действительности вернулся к росту, подтверждая тезис о том, что созревание монет и ходлинг со стороны институциональных инвесторов остаются в силе. Развитие этого сценария будет напоминать начало медвежьего рынка, но также может способствовать потенциальному сжатию предложения.

Долгосрочные владельцы на текущий момент удерживают на 10% больше активного предложения, чем во всех предыдущих рыночных циклах.

Этот второй пункт можно истолковать как бычий сигнал, поскольку это означает, что меньше монет были распределены ходлерами. Однако его можно считать и медвежьим сигналом, указывающим на недостаток спроса, чтобы поглотить это сравнительно меньшее предложение монет.

В конце концов самая большая финансовая боль во время распродажи возникает из испарения нереализованной прибыли, будь то возврат к себестоимости или капитуляция в нереализованные убытки. Метрика чистой нереализованной прибыли/убытка (Net Unrealised Profilt and Loss) рассчитывает степень совокупной прибыли или убытка по непотраченным монетам в пропорции к рыночной капитализации актива.

Отфильтровав эту метрику по краткосрочным владельцам (монеты с возрастом < 5 месяцев), можно увидеть, что последняя майская распродажа сравнима по масштабам с медвежьими рынками и крупнейшими капитуляциями в истории Биткойна. Необычайное количество покупателей 2021 года сейчас удерживают монеты, находясь в убытке. Это предложение еще может быть выведено на рынок при попытке восстановления цены и стать существенным препятствием для быков.

Чистая нереализованная прибыль/убыток краткосрочных владельцев BTC (ссылка на обновляемый источник)

Отфильтровав аналогичным образом монеты, удерживаемые долгосрочными владельцами, мы получаем график, показывающий, что рынок находится на грани, за которой исторически наступал длительный медвежий тренд. Нереализованные прибыль и убытки (PnL) долгосрочных инвесторов, как правило, менее волатильны и более цикличны вследствие грандиозной долгосрочной ценовой эффективности биткойна.

Однако текущая степень чистой нереализованной PnL долгосрочных владельцев тестирует значение 0,75 — критический уровень, разделявший прежние бычьи и медвежьи циклы. Только в сценарии «двойного пампа» 2013 года эта метрика видела восстановление от этого уровня. Если бумажная прибыль долгосрочных владельцев продолжит сокращаться, это может создать дополнительный источник предложения, готового к выводу на рынок при ближайшей попытке восстановления цены. С другой стороны, более высокие цены и сокращение предложения в результате покупки на падении в сочетании начнут напоминать сценарий двойного пампа 2013 года.

Чистая нереализованная прибыль/убыток долгосрочных владельцев BTC (ссылка на обновляемый источник)
Резюме

В этой статье мы рассмотрели ряд метрик и индикаторов, описывающих структуру рынка до, во время и после одной из самых впечатляющих (и пугающих) распродаж в истории Биткойна. Резюмируя, из доступных данных можно вывести несколько аргументов в пользу как бычьего, так и медвежьего сценариев:

Для медведей

• Институциональный спрос с февраля явно замедлился и в результате эффект сокращения предложения оказался в значительной мере рассеян.
• Биржевые балансы значительно увеличились, что привело к большим объемам высоколиквидного предложения монет, которые теперь должны быть повторно аккумулированы.
• Поведение курса стейблкойнов в преддверии прямого листинга Coinbase говорит о том, что распределение шло полным ходом и старые владельцы активно тратили BTC непосредственно перед распродажей.
• Огромное количество краткосрочных владельцев остается в убытке, а нереализованная прибыль долгосрочных владельцев находится у исторически значимого уровня, пробой ниже которого совпадал с началом прошлых медвежьих рынков.

Для быков

• Институциональные продукты GBTC и Purpose ETF выказывают признаки восстановления несмотря на падение курса, что может служить ранним признаком возобновления институционального интереса.
• Несмотря на общее увеличение биржевых балансов, при более детальном взгляде обнаруживается существенная разница между трендами на находящихся в юрисдикции США и офшорных биржах. По-видимому, существенную роль здесь может играть фактор юрисдикции.
• Резкий рост выпуска стейблкойнов, создающий самую большую в истории крипторынков базу не инвестированных еще криптонативных долларов.
• Большая часть продаж, по-видимому, исходила от краткосрочных владельцев, в то время как долгосрочные держатели, похоже, выкупают падение с растущей уверенностью.

Мало кто говорил, что ходлинг BTC — процесс легкий и безболезненный, и для многих волатильность последних недель является лишь частью большей истории. Ясно только, что масштаб этой распродажи очень значителен, и большое число покупателей сегодня находится в убытке. То, как и насколько рынок восстановится после этого падения, несомненно, станет проверкой убежденности его участников на фоне по-прежнему благоприятной для технологий цифрового дефицита макроэкономической ситуации.

 

Статья не содержит инвестиционных рекомендаций, все высказанные суждения выражают исключительно личные мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на рынках, сопряжены с риском. Подходите к принятию собственных решений ответственно и самостоятельно.

Источник: bitnovosti.com